特斯拉

1. 特斯拉现在的业务可以大体分成三个梯队：1）成熟的汽车业务；2）还过得去的太阳能业务（大概占5%），3）想象空间很大，但是谈营收还早的机器人业务（optimus）。 而对于特斯拉的汽车业务估值，争议很大的还包括它的FSD业务。所以我们分为四个部分，来阐述一下对应的估值，以及与市场上相同或者不同的看法。 口说无凭，我们还是要从特斯拉的2023年财报说起，但由于无数人已经做过了，所以我就尽量说的简单一些。 2023年特斯拉的GAAP收入为967亿美元，利润为176亿元。 其中汽车板块收入为824亿美元，储能板块收入为60亿美元，服务板块（主要为汽车后市场收入）为83亿美元，百分比例为85：6：9. 特斯拉在财报中不愿意拆分这几项业务的利润，但我找到Elon在之前的采访中提到，储能贡献了每季度5亿美元的利润。 而由于服务板块基本属于汽车业务，所以我把这两个放在一起。 那么特斯拉的汽车业务一共就是907亿美元，利润约为155亿美元。储能利润约为20亿美元。 如果按照丰田、通用的10倍PE计算，这部分估值约为1550亿美元，我们多算一点，算2000亿好了。 接下来是储能板块。 储能板块在美股的估值惨不忍睹，但在储能企业中，特斯拉的储能业务非常特别，也是我在整个板块中感觉最难给出估值的部分。 特斯拉的储能产品主要有Megapack、solar roof和powerwall。其中Megapack利润比较高，你可以理解成一个储能电站，贡献了超过一半的储能部门利润。而且这部分业务现在还处于供不应求的状态，按照现在每个Megapack 在200万美元左右的价格，上海的Megapack工厂现在的设计产能是1万每年，就对应200亿的营收。而按照这个逻辑，23年储能的60亿美元收入显得特别少，这一点也是我在读2023年财报时感觉最奇怪的一点。因为在2023年Q3的财报会上，Elon提到在加州拉斯罗普的工厂预计一年会有10000的Megapack产出，如果这一万个都产出的话，那么2023年储能板块的营收肯定不只有60亿美元。当然我理解Megapack面临产能问题，但是这个产能问题到底有多严重，暂时看的还不是特别清楚，但是不管从PACK个数还是从容量单位上来看，2024年在乐观的情况下，能够产出2万个pack，那么对应的收入为400亿美元，对应的利润为100亿美元左右。 这个数字与现在储能部门贡献的预计不到20亿美元的利润相去甚远，而且考虑到上海工厂24年并不能满负荷生产，以及中国市场对此类储能单元的需求与欧美非常不同，因此我觉得我放个中等偏乐观的估计，24年Megapack能够贡献50亿美元的利润。 但总的来说，这部分营收在24年的预期中是存在较大变数的，也是有机会大幅度改变特斯拉市值预期的。另外，Megapack代表的储能电站，我理解它的门槛并没有那么高，这也是我对这部分业务有些难以判断的原因，到底这个供求关系和利润能维持多久。当然，不得不佩服Elon发现市场机会和事物本质的能力，这样一个过去不存在的产品，被特斯拉找到并且发掘了出来。而且整个西方世界似乎并没有人及时跟进，而事实上产能非常过剩的中国储能企业，由于各种原因又缺乏出海能力。 但这点状况会维持多久，现在还难以判断。另外，由于这部分技术看似不高的门槛和基础设施行业的特质，也难以给估值。光伏行业在美股不是一个太受追捧的行业，市盈率2、3的公司都比比皆是，我觉得按照当下的时点，给到forward PE 10-20倍的估值，也就是500-1000亿的估值，应该是比较合理。 横向比较一下的话，1000亿的估值基本就是宁德时代的市值。我理解这大概是特斯拉储能业务当下的估值上限。 Solar roof和powerwall业务在北美也多少有些举步维艰，利润率也不高，我就把这部分业务大概放在这个500-1000亿估值里了。 机器人是特斯拉板块中的确很有想象力的一部分，而且从我一个半工程师的角度来看，的确现在机器人的发展方向已经比较明确了。甚至我有一个原来是国内某整车厂一把手的学长，现在就打算不造车了，来做机器人。 作为一个一定程度上以技术为卖点的财经博主，还是要非常简单的说两句为什么现在机器人的发展出现了曙光。 在我之前的英伟达的视频里说过，现在的趋势就是“万物向量化”。但其实说万物也夸张了，其实就是人类的五感，视觉、触觉、听觉、嗅觉（味觉咱就先放放了啊）都可以向量化。 而过去的神经网络，虽然也有一定的视觉和听觉的功能，但是过去跟现在的区别是，transformer模型给大家指明了一条路，那就是将这些向量与物体的抽象概念联系起来。 简单的说，过去计算机能够识别出汽车，但是他无法将汽车的图像与汽车这个名词联系起来。 而现在是可以做到的，甚至不只是将图像与名词联系起来，以后甚至听到汽车的声音，就能够将声音与汽车联系起来。 这就打通了五感之间的统一。 至于为什么要向量化，这是另一个话题，简单的说，向量是计算机能理解的一种不同元素之间联系的多维表达，类似于线性代数在计算机视觉中的应用，其实是将元素的一维联系拓展到了二维，而向量则是将这种联系拓展到了多维。 科普暂时到此为止。 所以虽然现在特斯拉的机器人水平明显的不如Figure，但是我仍看好特斯拉这部分业务。 而现在Figure的估值是26亿美元。 我们认为特斯拉依托强大的背景，他旗下的机器人的估值可以高于Figure，但是再怎么样，现在给到200亿美元，我觉得也足够公允了。这还是建立在Elon保重身体和大脑，不要库克化的前提下。这部分业务将来可能很强，但是我觉得咱们预测中短期股价，尤其是对于一个已经有相当体量的公司，就不要用市梦率的方式去估了，否则整个估值模型就不成立。而且机器人市场在短期内并不是一个巨大的市场，二级市场承载不了过于超前的预期。 最后，也到了我写这篇研报的初衷之一，那就是FSD的部分。 各个视频平台上之前有不少对特斯拉的吹捧，尤其是一些特斯拉的股东和特斯拉的员工，动辄吹嘘特斯拉还能涨十倍。但你点进去认真一看，发现他们毫不讨论技术可行性，就只是胡乱的将一个类似于“特斯拉将来50%的车都会装上FSD”的似乎完全无需论证的作为前提，然后去计算特斯拉在FSD上未来的营收。 对于特斯拉的无脑吹和无脑黑，我都特别讨厌。不懂技术的财经博主还可以谅解，但如果是技术人员，跑出来无脑吹捧特斯拉，我认为就是觉得认认真真做技术太辛苦了，希望出来吹捧一圈，然后回去一看，自己的股票涨了10倍。 我想可能也是这些行为起到了反效果，所以华尔街越来越多的fund看空特斯拉，因为美股再怎么样，也仍然是一个技术精英和金融精英可以自由发声的地方。一件事吹嘘的太过，被抬的太高，就会相应的招来大家做空它的动力，尤其是如果做空只需要指出事实，都不用抹黑的话。美股也无数次的证明，在市场的合力下，再大的泡泡都会戳破，只要戳破它的利益足够大。如果现在特斯拉是一个百亿市值的小公司，其实大家很多时候愿意带着宽容的心态，去容忍一些逻辑上不那么严密的展望。但如果你现在已经是个数千亿的公司，然后指望派一堆人在不做严谨分析的情况下就能把公司的市值吹上去，那么反而可能招来更大的反对。 其实这也就是特斯拉过去数年的经历。 从特斯拉2014年开始强推autopilot时，在18、19年在自动驾驶公司的我，跟同事聊天时，就一致认为，这个方案如果大面积推广，虽然规定了很多免责条款，但还是一定会死人。 但当时特斯拉还是一个相对的小公司，而且，我觉得其实大家心里是默默有一种观念，那就是，为了科技的进步，人类的未来，死个把人也是一种“似乎难以避免的代价”，而且某种程度上这也是自由意志的选择。换句话说，选择使用FSD的人，一定程度上也认可了这种风险。 但今天特斯拉已经是个5、6000亿的大公司，你们这些人在2020年赚了7倍还不够，还希望只靠吹牛，而非实质的技术进步去实现市值增长，这就让人无法忍受了。 回到技术论述，我也不拉上别人，我的看法是，纯神经网络的算法，所谓的端到端，的确是在一些情况下可以改善驾驶表现，也就是“开的更像人”，在熟悉路段下，驾驶表现和代码的可实现度都更好。 但是这个思想并不新鲜，国内的技术人员虽然经常被诟病上限不如硅谷，但不代表特斯拉的各路竞争对手都是傻子，纯神经网络的算法早就有人实现过。事实上，纯神经网络是一个偷懒的做法，类似于让一个记忆无穷好、听力也无穷好的盲人在游戏里开车，然后告诉他，你这里撞了，那里撞了，听你的后方有车，撞了就是不对的，让他去摸索一个不会撞车的开法。 经过亿万次的训练后，他是可能在熟悉场景里开的很完美，甚至胜过人类正常司机，但是到一个陌生复杂环境时，他做不到。 换句话说，这个路线，事实上放弃了通用型自动驾驶人工智能的可能性，类似于教黑猩猩开车，你不知道他到底是怎么理解驾驶这件事的。在101上开开问题应该是不大的，但是指望某一天包括乡间小路各种路上跑的全是特斯拉的自动驾驶，这个路线是行不通的。 当然有一种情况是，特斯拉的训练数据多到把所有的可能性都无限涵盖，而所有使用FSD的人，都认可遇到没有训练过的场景，自己撞死也是活该。 我不认为监管真的能任由特斯拉这么干，更别说全世界的监管了。 Elon通过这种路线去改善FSD，好处是在很短时间内，由于大量训练数据的存在，很快就能提高FSD的表现。 但是坏处是，他可能提高到99%的精度，再往上提高就提不上去了，就好像你在训练你家的萨摩耶，让它给新来的客人叼拖鞋，很快他就学会。 但如果你还指望它分辨出这个客人是不是贼，对它来说它就理解不了了。 所以我认为Elon其实与过去一样，为了企业的生存，其实是想选择一条有些急功近利的路线。 但客观说，特斯拉自己也知道这个路线的问题，所以连FSD的Beta字样都不敢去掉。 我觉得在“简单场景、熟悉环境、天气良好”的情况下，FSD还是颇为有用的，至于值不值那个价，这个对不同的人价值不同。就像我们群里的北美宝妈就一直很期待FSD。我自己觉得，如果两个别墅距离不远，路况不太复杂，也不是不行。但如果不分环境硬来，那还是那句话，肯定死人。不知道死人的新闻再出来时，大家还能不能靠吹捧去维持股价呢。 所以这部分估值，我完全不能同意用50%的安装率去估算，甚至让特斯拉去颠覆所有的出租车行业的看法。 我也无法觉得FSD毫无价值，但我们必须看到，Waymo现在的估值只剩300亿美元左右，而Waymo的自动驾驶表现，我觉得毋庸置疑是高于特斯拉的，虽然它的成本也高的多。 所以我觉得，我只能给到FSD500亿的估值。如果按照FSD 200美元每月，也就是2400美元每年的收入，以及现在10%左右的FSD选装率，哪怕这个比例提高到20%，按照特斯拉现在每年200万辆左右的销售量，也无非对应每年增加（口误）10亿的收入，利润更要低于10亿，所以给到500亿的估值，也是充分考虑其高科技属性的情况下。 但对于特斯拉销量的本身，我倒并不是特别悲观，哪怕特斯拉短期内销量有所下滑，但考虑到特斯拉后续新车型的推出和其自带流量的特点，我觉得大家对于汽车销售这部分倒不用过于悲观。最近我拜访的一家特斯拉供应商，也反映它已经拿到了特斯拉新车型的定点。 所以，如果不考虑Elon这个人的因素，在比较乐观的情况下，特斯拉现在的合理估值应该为2000亿+1000亿+500亿+200亿，也就是3700亿左右，这还是把一个现在仅有20亿左右利润的事业部给了1000亿估值的情况下。 而3700亿除以31.79亿的股数，股价为116.39元。 但特斯拉这个公司有一个巨大的变数，那就是Elon本人。